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Lisboa, 21 de Maio de 2019, 09:39

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Mensagens - Homem do Protocolo

Páginas: [1] 2 3 ... 8
1
Fórum de Bolsa / Leitura de uma Nota de Research
« em: Agosto 04, 2009, 01:03 »
A leitura de um relatório típico de avaliação (Nota de Research), elaborado pelas casas de investimento, suportado em análise fundamental (análise financeira), requer conhecimentos sobre a técnica de avaliação de activos. Não raras vezes, o leitor (investidor) tende a focar-se no chamado price target, em português preço-alvo/objectivo, relegando para segundo lugar o método de avaliação utilizado e as hipóteses empregues. Este tipo de actuação é imprudente, numa área onde a sensatez é determinante. Julgámos, portanto, ser útil salientar alguns aspectos críticos na leitura de um relatório, mesmo que se não domine as técnicas de avaliação.

Em termos gerais os métodos de avaliação empregues são dois, avaliação relativa e avaliação absoluta.

No caso da avaliação relativa, trata-se essencialmente de comparar a avaliação da empresa A, com o seu histórico, com a empresa B ou com a média de um grupo de empresas. Nesta situação, o indicador mais utilizado é o denominado PER estimado (preço a dividir pelos resultados por acção estimados; quanto mais baixo o rácio menos avaliado está o activo) ou EV/EBITDA (somatório das responsabilidades da empresa mais a capitalização bolsista a dividir pelos resultados operacionais estimados antes de depreciações; quanto mais baixo o rácio, menos avaliado o activo). A comparação histórica, ou seja o valor actual face ao seu valor médio histórico (últimos 3, 5 ou 10 anos), é um indicador interessante. No entanto, falha por não enquadrar a empresa na fase do ciclo económico, porque a actividade da empresa, potencialmente, se modificou e porque exige uma base de dados histórica muito completa, nomeadamente, terá que utilizar dados estimados em cada momento. Mais comum é, sem dúvida, a sua comparação, hoje, com a empresa B ou com o denominado peer group (grupo comparável). Neste caso, interessa que a empresa ou grupo sejam comparáveis e homogéneos, caso contrário a análise não é relevante. Este tipo de análise, sendo sedutor porque é relativamente fácil de empregar, é perigoso, no sentido que induz à escolha das empresas mais "baratas" (transaccionam a múltiplos reduzidos vs. o peer group) exactamente aquelas onde as dúvidas sobre o desempenho dos seus activos é, não raras vezes, maior. Em suma, a análise relativa é válida, mas essencialmente como enquadramento.

No caso da avaliação absoluta, o analista é "obrigado a especular" sobre a evolução futura da empresa, nomeadamente os seus cash flows ou meios libertos. Quanto maior forem esses valores, maior será a avaliação. As variáveis cruciais na determinação dos meios libertos são, a nível de numerador, a evolução das vendas, margens operacionais, variação de fundo de maneio e investimento recorrente que suporta os activos. Ao nível do denominador, basicamente, prende-se com as taxas de retorno a que descontamos os meio libertos futuros. Estas taxas de retorno deverão estar hierarquicamente bem classificadas, ou seja deverá haver prémios de risco bem claros entre os diversos activos (por exemplo, enquanto um titulo do Tesouro português a 10 anos, por definição um activo "sem risco", neste momento, proporciona um retorno de 4.25%/ano, o prémio (adicional) que geralmente se utiliza para investir em acções oscila entre os 4% e os 6%). Dentro dos activos de risco estes deverão ser ponderados por um múltiplo do prémio de risco (usualmente denominado de Beta), que serve uma vez mais para os diferenciar. Sem dúvida que a parte mais interessante deste método, é a necessidade de o analista se tornar muito sensível à evolução futura das variáveis criticas (evolução de vendas, margens operacionais, variação de fundo de maneio e investimento); criando-se estimativas futuras com facilidade se consegue monitorar a evolução e introduzir correcções.

Dito isto, é fácil perceber porque é que uma excessiva atenção no price target é incorrecto. Salientamos, portanto, de seguida, os aspectos mais importantes a ter em conta na leitura de um relatório e na tomada de decisão sobre um investimento:

   1. É fundamental perceber bem a estratégia da empresa. Obriga, de uma forma geral, a ler mais que um relatório e de preferência os relatórios mais extensos, isto porque este tema não é comentado em todos os relatórios. Se necessário, ler relatórios de mais de um analista e entender as dinâmicas no sector onde a empresa está a operar (ritmos de crescimento, níveis de concorrência e consolidação potencial). Os aspectos relacionadas com a estratégia são os mais importantes, no entanto e infelizmente, são também os mais difíceis de traduzir em estimativas. Tal como foi dito atrás, as empresas que transaccionam a múltiplos mais baixos deve-se, em boa parte das vezes, ao facto de existirem dúvidas sobre os objectivos da empresa, geralmente associados a uma má execução. No entanto, os retornos mais interessantes obtêm-se quando se percebe, antes do mercado, que determinada empresa está a tomar as decisões correctas (de uma forma geral os sinais são dados por pequenas decisões, ao longo de um período de tempo);

   2. Quando analisamos as estimativas, devemos concentrar-nos nas hipóteses, concretamente crescimento de vendas, geralmente, para os próximos 10 anos. "Cagr's" (taxa anual de crescimento composta) muito acima de PIB's nominais, em negócios tradicionais, fazem pouco sentido ou terão que ser devidamente explicadas. Uma boa referência se o negócio se mantiver, será comparar as taxas de crescimento com os valores dos últimos 3 a 5 anos. Segmentos de negócios novos poderão registar taxas de crescimento muito elevadas que deverão ter alguma tendência a estabilizar depois de um período de crescimento. Outra variável determinante é a margem operacional, dificilmente esta se altera significativamente, ao longo do tempo, no mesmo negócio, podendo sofrer alguma evolução quando se adicionam novos negócios. Ou seja, também a margem operacional estimada deverá ser comparada com os valores históricos. A variação de fundo de maneio requer uma leitura mais atenta porque se trata de uma variável de balanço e que obriga a trabalhar com dois períodos diferentes, o seu cálculo não é linear e, nos relatórios de análise, é menos visível que as duas variáveis anteriores. Uma forma de contornar os obstáculos é dividir fundo de maneio por volume de vendas, verificar os valores passados e manter essas referências para o futuro (admitindo que os negócios se mantêm). Portanto, a métrica a observar é fundo de maneio em percentagem das vendas estimadas face aos valores passados, sendo que variações positivas retiram valor aos activos e vice-versa. A última variável a observar é o "capex" ("capital expenditures" ou investimento em português), este deverá ser adequado ao plano de expansão da empresa, é habitual esta rubrica acelerar, em períodos de crescimento forte da actividade económica. Uma vez mais, a comparação com valores históricos em termos de rácio sobre vendas, talvez seja a métrica mais correcta. De notar que alterações no negócio ou crescimento em novos negócios poderão alterar este rácio, sendo que, maior investimento estrutural em percentagem de vendas, deverá estar ligado à expansão em negócios com margem operacionais mais interessantes.

António Seladas, CFA
Millennium investment banking

2
Euronext Lisboa / BRISA - Research
« em: Maio 25, 2009, 19:14 »
Citar
BRISA
HOLD
Company Visit
CURRENT PRICE: €4.95
TARGET PRICE: €7.40

REASON FOR CALL SHEET. A recent company visit provided us with more insight into three key
areas: shareholder structure, traffic expectations and credit rating.

􀂄 Babcock & Brown (B&B) Ltd, a London-based infrastructure fund, owns at least 15%
of Brisa. The entry into administration of the Australian bank B&B, which gives its name to
the London fund that it still part owns (the extent of its limited stake is not disclosed) raises
uncertainties about a possible forced divestment of B&B London’s stake in Brisa. On May 18,
the San Francisco-based B&B Infrastructure Fund North America, a sister fund also partowned
by B&B bank, said it had bought out the B&B bank stake, implying a severance of its
links with the bank. We now expect the London-based fund to reach a similar
agreement with its Australian parent. If this is confirmed, and the fund is reaffirmed as a
long-term shareholder, it would be very positive for the stock. BPP, a Portuguese investor
now in administration, still owns c3%, but it looks as if this stake is frozen and we think it is
not very likely to be offered in the market in the near future.

􀂄 In terms of traffic, management maintains its -2.5% guidance for 2009E. We
understand the company must already have traffic figures for May. After seeing traffic fall
9.4% in 1Q09 (YoY and like-for-like), we assume figures from April onwards support
management’s projections. The 1Q09 results showed costs were under control and, therefore,
we now think the worst is probably already over.

􀂄 On May 15, Standard & Poors said it was maintaining its BBB credit rating on Brisa,
although it was keeping it on the Credit Watch list. We think the threat of a rating
downgrade remains, as Brisa is relatively highly leveraged (7.7x net debt/EBITDA for 2009E).
However, given the lack of significant maturities in the near future (just €411mn is ST debt)
and the likelihood of lower investments in 2009E (we expect €240mn), we think Brisa should
have little difficulty in refinancing its debt.



INVESTMENT ACTION. In our view, Brisa’s prospects are improving and the scope for negative
surprises is more limited. Doubts about the B&B infrastructure fund stake could soon be dispelled
and, on the operating front, our numbers for 2009E are probably on the conservative side (we
were expecting -3% in traffic). The financial position is not likely to improve, due to the
consolidation of projects that are not yet mature or still under construction (mainly the Douro
Litoral motorway), which drain cash and affect debt but are still not contributing to EBITDA.
However, we think capex needs are well funded and, once the shareholder uncertainties are
resolved, current price levels probably make the financial risk worth taking.

3
Euronext Lisboa / PTC Research Citi
« em: Maio 25, 2009, 19:08 »
Documento em anexo

Citar
Portugal Telecom (PTC.LS)
Estimate Maintenance Post 1Q09

 Headline Number Changes — We are updating our forecasts to take account of
Vivo’s accelerated depreciation of its CDMA network as well as 1Q09
housekeeping. We have also raised domestic capex by 10% for two years for
the fibre build. The effect is to raise EBITDA very modestly: 2009E by 2%,
2010E by 3%. However, higher depreciation reduces EBIT by 16%, then 11%
with consequential falls to reported earnings (22%, 15%). We have less than a
1% cash flow change for 2009E. 2010E falls 11% on the fibre build.

 Accelerated Depreciation — The Vivo policy is to write the CDMA network to
zero by the end of 2010. It is migrating its customer base to GSM. This is not a
forced migration and the CDMA network will probably be operating once it is
fully written down. This is therefore a very conservative policy for 2009-10 but
may boost earnings from 2011E.

 Cash Quality — The cash quality is little changed and is, of course, unaffected
by the depreciation policy, although there will be tax consequences. Our cash
flow forecasts are also driven by the ~€70m extra on fibre build likely to be
spent in 2009 and, in our view, in 2010.

 Dividend Flows — Our dividend expectations have risen ~10% following
Portugal Telecom’s announcement that it would maintain the 2007/2008
dividend for a further three years.


4
Euronext Lisboa / Jerónimo Martins - Research
« em: Maio 25, 2009, 19:03 »
Citar
JERONIMO MARTINS
HOLD
CURRENT PRICE: €4.78
TARGET PRICE: €6.00

On Wednesday, May 20, we hosted a roadshow with Jeronimo Martins’ CEO Luis Palha.
We would highlight the following points from this roadshow:

􀂄 The zloty. Mr Palha underlined the idea that currency depreciation does not affect the value
of the company in the medium to long term. He said it would result in both wider margins in
the short run and generate inflation in the future.

􀂄 Biedronka. 2009 LFL sales growth is expected to be around 10%. The CEO assigns the same
probability to this being 8% as to its being 12% (we expect 11.5%), depending on food
prices. The EBITDA margin is not expected to surpass 7%, in line with our expectations.

􀂄 Domestic retail. Pingo Doce’s stores should deliver LFL sales growth of 2%-4%. Feira Nova
hypermarkets, which represent roughly 20% of domestic retail sales, are expected to post a
5% decline in LFL sales, as this format is being repositioned. We forecast 2.5% LFL sales
growth for the whole division.

􀂄 Consolidation. While not ruling out an M&A scenario, JM’s CEO believes that this would be
difficult in Poland due to the overlapping of stores. He sees the purchase of another
company’s specific assets as more likely.

􀂄 Ahold wants to sell its 49% stake in JM Retail, but JM is prepared to wait for a reasonable
price, as buying this stake is not a priority. Such a deal might imply the sale and lease-back
of some real estate assets in order to maintain the 80% gearing target.

􀂄 New opportunities. The company continues to look for a third country in which to expand
its operations. Ukraine was the first choice but at present does not meet all the conditions for
a safe investment. Other possibilities may arise.


The roadshow did not generate significant news. We think company management is
sound, as JM’s operating performance remains very strong. However, macro
uncertainties (inflation and currency), current implied multiples (2009E P/E of 17x and
2009E EV/EBITDA of 9x) and the stock’s performance since January 14, 2009 (+40%)
led us to downgrade our stance from Buy to Hold on May 12, 2009.

5
Euronext Lisboa / EDP Renováveis - Research
« em: Maio 25, 2009, 18:56 »
Documento em Anexo

Citar
Event
We have increased our price target to reflect 1Q09 installed
capacity, net debt, and development portfolio.

Key Points

• EDPR continues to be our preferred wind developer and is
newly promoted to the unofficial role of "top pick" in the
European Clean Technology sector.

• EDPR announced that it will maintain its investment plan for
2009 and continues to expect it will install an additional
1.2-1.3GW of new wind capacity in the current year. The
company did leave the door open to bringing forward a limited
amount of their 2010-12 investment in order to exploit the
current returns on offer in the US market.

• The 7% increase in our price target reflects the higher installed
base and net debt as well as the updated project portfolio as of
1Q09. Previously, we had used the YE08 figures. The valuation
methodology remains unchanged. Our consolidated DCF
valuation is also enhanced by the improved incentives on offer
in the US market.

Valuation/Risks
Our price target has increased 7% to €9 and continues to be
derived from an unchanged valuation methodology. The price
increase is a function of rolling forward from YE08 to 1Q09
installed assets, debt, and portfolio. We use a SOTP methodology
which adds the value of the 1Q09 operating assets and the wind
project portfolio less 1Q09 net debt. Please see the Valuation
section for further details.
The most significant risks to EDPR are a sudden, unexpected
decline in global wind incentives as well as a deterioration in the
credit markets which could limit their access to low cost debt.


6
Euronext Lisboa / ZON Research UBS
« em: Maio 25, 2009, 18:53 »
Documento em anexo

Citar
C onsolidation would be highly positive
􀂄 Sonaecom’s management seems more open to consolidation
According to Reuters, Sonaecom’s CEO Mr. Paulo Azevedo told in an interview
that a merger with ZON is seeing grown interest and would prefer to seal a deal as
early as this year. Speculation on this deal has been there for long but up to now no
agreement has fructified. In our view, there is notable industrial logic.
􀂄 Synergies could be notable and easy to capture
Both ZON and Sonaecom compete fiercely for broadband customers and could
share network and operating costs. Sonae’s mobile position could be reinforced.
Just assuming cost synergies of 2.5% of combined revenues and 2% on capex, the
NPV of the deal could conservatively be estimated at c€1bn, or 48% of the
combined market cap of both groups. Though part of this could be discounted.
􀂄 Would create a very competitive group
ZON has a unique cable network which could be further expanded. The group will
be reinforced with a mobile offering. Pricing environment is likely to improve
without a key competitor. Cost savings are direct on network expense,
administrative and marketing expenses. Revenue synergies may exist.
􀂄 Valuation: we reinforce our Buy rating. Target of €7 based on SOP
We estimate ZON trades on 7x 2009E which we believe is attractive and is not far
away from Sonaecom (Buy rating) on 6x EV/EBITDA ‘09E. In our view, a deal in
paper at market value makes more sense since it avoids excessive leverage and
allows both groups to share the upside on synergies.


7
Euronext Lisboa / Sonae SGPS - Research JP Morgan
« em: Maio 25, 2009, 18:49 »
Documento em anexo.

Citar
Sonae
1Q09 - solid results - ALERT

Sonae reported solid 1Q09 results. We focus mainly on the retail
operations as we already had the results for Sonaecom and Sierra.

• Sonae changed its reporting moving to fully rented reporting with a
separate retail real estate division receiving rental income. Other smaller
changes: inclusion of parapharmacies and the book store business into
the food retail segment. The non-food formats are now called
‘specialised retail’ and exclude the insurance brokerage, the travel
agency and the DIY Max Mat operation. These operations are separately
disclosed under ‘Investment management’ which includes divisions that
lack scale and need to either make acquisitions or be disposed.

• Food based formats: 1Q LFL 0.8% (JPMe 0%), which is quite good
considering an estimated 3% negative calendar effect and very low
inflation. Jerónimo Martins reported -0.4% LFL in the supermarkets and
-10% LFL in the hypermarkets. SD’s sales are split roughly 50/50 super/
hyper, hence 0.8% would imply it is outperforming, we believe driven by
the effective use of the loyalty card, well targeted promotions and the
push of private label. On the conference call, management said that the
average ticket was up, which is surprising in the current environment.
Private label penetration increased 3ppt from 22% to 25%.

• Specialised retail: 1Q LFL of -9% (JPMe -8%) on a very strong base,
after -5% in 4Q is weak but not too bad relative to the -10% of
Jerónimo’s hypermarkets and the very tough base (+6% in 1Q08). Worst
hit format was Worten (electricals) while Modalfa (clothing) did better.

• SD EBITDA: €48m vs JPMe €41m and 1Q08 of €40m underlying. The
increase was entirely driven by the food formats, which doubled
EBITDA from €11m to €22m. The specialized non food formats saw
EBITDA fall from €3m to €0 entirely driven by the expansion in Spain.
Retail real estate went up from €24m to €27m driven by space growth.

• We recently upgraded Sonae from Neutral to Overweight. In the
context of increased appetite for risk in the equity market, we believe
there could be further upside for the share price as we believe that Sonae
Distribuição’s (SD) sales are holding up well in a tough environment.
Our main concern remains the company’s aggressive expansion plans in
non-food retail formats despite its relatively high level of debt. The
company plans to expand its selling area by 24% in 2009-10 with nearly
half of the new space coming from Spain.

JP Morgan
Europe Equity Research
22 May 2009


8
Fórum de Bolsa / Dividendos 2009
« em: Maio 06, 2009, 01:01 »
Tabela de Dividendos actualizada, com valores, datas de ex-dividendo e datas de entrega:

9
Fórum de Bolsa / Petrobrás - Research
« em: Abril 13, 2009, 16:43 »
Um colega do Brasil pediu-me researchs sobre a Petrobrás, o ficheiro zip contém:
- Research de SP emitido em 2009-04-13
- Research de Deutsche Bank emitido em 2009-04-09
- Research de Citigroup emitido em 2009-04-08
- Research de Barclaysemitido em 2009-03-30

abraço!

10
Fórum de Bolsa / Infineon- Research
« em: Abril 13, 2009, 16:25 »
Dei estas informações a um amigo que me pediu dados sobre a Infineon hoje, mas aproveito e deixo-as aqui também se alguém quiser.

O zip contem os ultimos 3 researchs sobre a empresa, uma compilação de estimativas e resumo dos dados financeiros desde 1997.

abraço!

11
Fórum de Bolsa / Dividendos 2009
« em: Abril 01, 2009, 06:28 »

Ultimos dados sobre os dividendos deste ano. Vou tentar actualizar dentro do possivel.

12
Euronext Lisboa / GALP - Research
« em: Novembro 14, 2008, 21:16 »
Mais outro research da Galp, desta vez da Merrill Lynch:


13
Euronext Lisboa / MARTIFER - Research
« em: Novembro 14, 2008, 20:48 »
Última nota de Research da Goldman Sachs para a Martifer:


14
Euronext Lisboa / Mota Engil - Research
« em: Novembro 14, 2008, 20:44 »

Comentário de Research:

15
Euronext Lisboa / GALP - Research
« em: Novembro 14, 2008, 20:37 »
Última nota de research publicada para a Galp:


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